Eficiența pieței financiare

O piata eficienta este aceea in care lipsesc oportunitatile de arbitraj ale diferentelor dintre pretul de piata si valoarea actuala a investitiei in cumpararea titlului financiar. Pe o piata eficienta pretul de piata reflecta valoarea intrinseca a titlurilor, reflecta corect cele doua componente ale valorii: pretul-timp al banilor si prima de risc asumat. Numai in aceste conditii pretul este ,,etalonul" corect al valorii, iar semnalul dat prin pret va conduce spre decizii de alocare optima a resurselor (a capitalurilor, in cazul de fata).

2. Construirea acestui mediu ,,ideal" de evaluare si orientare a investitiilor presupune asumarea unui ,,decalog" de ipoteze prin care se defineste si se operationalizeaza o piata perfecta: comportament rational si anticipari omogene ale agentilor economici, atomicitatea si contingenta pietelor, disponibilitate si gratuitate a informatiilor, traiectorie aleatorie a preturilor, piata monetara nelimitata la dobanda fara risc (fixata la echilibrul RMS = RMI), absenta costurilor de tranzactie si fiscale. Masura in care piata financiara se apropie de aceste ipoteze determina diferitele tipuri de eficienta: alocationala (de tip optim Pareto), operationala (competitionala) si informationala.

3. Cel mai bine delimitata conceptual si metodologic este eficienta informationala a pietei in care pretul integreaza si reflecta imediat, complet si corect orice informatie disponibila despre emitentul titlului si mediul sau economic. in ipoteza de piata eficienta (Efficient Market Hypothesis = EMH), investitorii au incredere in pretul de piata, deoarece reflecta valoarea justa si ofera conditii echitabile (echivalente) in procesul de tranzactionare a titlurilor financiare.

in absenta EMH se dezvolta activitati de cautare a informatiilor vechi si noi neintegrate in pret si de speculare a privilegiului de a fi mai bine informat. Valorificarea informatiei privilegiate se face fie direct, prin cumpararea sau vanzarea de titluri identificate a fi subevaluate sau supraevaluate, fie indirect, prin vanzarea acestei informatii (de bine sau de rau) catre cei interesati sa investeasca sau sa dezinvesteasca. Castigurile obtinute de analistii-cercetatori financiari trebuie sa fie superioare costurilor de cautare si procesare a informatiei inca nedescoperita pe piata. Desi pornesc de la negarea EMH, cautatorii de informatii nestiute public sfarsesc prin a face piata tot mai eficienta. Competitia tot mai activa si procesele de arbitraj generate de informatiile descoperite determina ajungerea lor la cunostinta publicului de investitori si la eliminarea eventualelor diferente dintre pret si valoare.

4.-5. Formele de eficienta informationala slaba, semiforte si forte contureaza in fapt gradul de ,,defrisare" a informatiilor necunoscute despre emitent si mediul sau. Eficienta slaba integreaza in pret toate informatiile trecute, eficienta semiforte le integreaza si pe cele prezente (publicabile in mod curent), iar eficienta forte integreaza si informatiile cu caracter privat, disponibile numai decidentilor din firma (actionari, manageri etc.).

Testarea eficientei pietei se face prin analiza statistica a ,,reziduurilor" (- t) din preturi si din rentabilitatile titlurilor financiare neanticipate de investitori. Daca nu au fost descoperiri si scurgeri de informatii, aceste reziduuri (sau rentabilitati anormale) sunt aleatorii si, in general, de medie zero si dispersie finita. Dimpotriva, un coeficient de corelatie pozitiv (sau negativ, foarte rar) ar fi dovada ineficientei pietei, a neincorporarii tuturor informatiilor in pret, a posibilitatii descoperirii si specularii pietei prin intermediul lor.

Testarea eficientei slabe se poate face prin analiza coeficientului de autocorelatie al rentabilitatilor seriale ca diferenta intre pretul azi (Pt) si pretul ieri (Pt- 1) sau al reziduurilor neanticipate in pretul de azi (Pt) in raport cu pretul de ieri (Pt- 1) si cu speranta de rentabilitate de ieri pana azi E(x):

Testarea eficientei semiforte se poate face:

- fie pe seama aceluiasi coeficient de autocorelatie seriala (- i) de marimea cat mai aproape de zero, chiar si in perioadele de publicare a unor informatii noi;

- fie prin studiul evenimentului (event studies, in engleza) privind aparitia rentabilitatii anormale [abnormal return = ] in momentul anuntarii informatiei noi (nici mai devreme, nici mai tarziu);

- fie prin inregistrarea performantei fondurilor mutuale (record of mutual funds, in engleza) care sa nu fie superioara rentabilitatii generale a pietei (indicelui bursier).

Eficienta forte se testeaza tot prin absenta corelatiei dintre rentabilitatile anormale (AR) inregistrate de persoanele initiate, cu informatii private (privilegiate), in tranzactiile cu titluri facute de ele sau de catre apropiatii lor.

in general, studiile empirice de testare a eficientei pietei de capital au validat ipoteza eficientei semiforte, in care preturile in bursa se ajusteaza eficient in raport cu aparitia publica a oricarei informatii disponibile despre trecutul, prezentul si chiar viitorul emitentului titlului si al mediului economic al acestuia. Ipoteza eficientei forte s-a validat doar in cazul fondurilor mutuale americane a caror performanta in gestiunea portofoliului de titluri (dupa deducerea costurilor de tranzactie) a fost de cele mai multe ori inferioara mediei pietei (indicelui bursier).

Aceleasi teste au evidentiat si anumite anomalii ale eficientei pietei, inexplicabile in contextul EMH: efectul de weekend, efectul de ianuarie, efectul de marime a firmei etc. Aceste imperfectiuni ale pietei sunt totusi marginale si nu invalideaza ipoteza eficientei cel putin semiforte, permitand operationalizarea modelelor financiare de evaluare si confirmarea lor de catre pretul de piata.

6. Industria de cautare a informatiei noi, inca nedescoperite de agentii economici, devine tot mai competitiva, generand costuri de culegere si prelucrare a informatiei care cu greu pot fi acoperite de castigurile din vanzarea informatiei noi. Industria informatiilor se grupeaza in doua tabere, in raport cu ipotezele (chiar opuse) pe care isi bazeaza activitatea lor: analiza grafica si analiza fundamentala.

Analiza grafica porneste de la ipoteza ca piata se afla in echilibru si ca preturile astfel stabilite sunt persistente. in consecinta, o informatie noua se integreaza treptat in noul pret si aceasta se face dupa o configuratie grafica din trecut, cu tendinta de a se repeta: trend crescator, descrescator sau stationar, trend primar, secundar sau tertiar, ,,cap si umeri" normali si inversati, traiectoria mediei mobile ascendenta sau descendenta, tarie sau slabiciune a pietei etc. Ipoteza de piata eficienta ar infirma repetarea acestor configuratii din trecut: preturile au o traiectorie aleatorie si sunt impredictibile.

Analiza fundamentala scruteaza evolutia factorilor fundamentali ai valorii titlului (rentabilitatea, riscul de piata, mediul macroeconomic) pentru a descoperi, inaintea altor operatori, valoarea intrinseca a titlului si pentru a face arbitrajul eventualelor diferentieri ale acesteia fata de pretul de piata. Existenta EMH ar infirma si reusita analizei fundamentale. Cu toate acestea, o analiza fundamentala si o gestiune activa de portofoliu se sustin si prin cerinte particulare ale investitorilor: diversificarea portofoliului, obtinerea de economii fiscale, asumarea unui nivel dorit de risc, portofolii specifice in raport cu varsta etc.

7. Indicele bursier este pretul mediu (simplu, ponderat sau geometric) al titlurilor selectionate pentru caracterizarea unei piete de capital. Problema determinarii unui indice bursier fiabil consta deci in determinarea unui pret mediu reprezentativ pentru respectiva piata bursiera, respectiv in selectionarea titlurilor din portofoliul indicelui si in precizarea ponderilor cu care aceste titluri sunt luate in calculul indicelui (in functie de marimea fiecarui pret, in functie de capitalizarea bursiera a fiecarui titlu sau in ponderi egale). in functie de ponderile alese, indicii bursieri se calculeaza fie ca medie aritmetica simpla, fie ca medie aritmetica ponderata, fie ca medie geometrica. Cel mai adesea, indicii bursieri sunt preturi medii si, foarte rar, acestia sunt dividende medii (ori rate medii de dividend).

Indicii bursieri ca medie aritmetica simpla a preturilor actuale ale titlurilor selectionate sunt in fond preturi medii ponderate in raport cu marimea fiecarui pret al titlurilor din portofoliul

Anghelache, GabrielaPiata de capital, Editura Economica, Bucuresti, 2004

Bachelier, L.Theorie de la speculation, Gauthier-Villars, Paris, 1990

Bantz, R.The Relationship between Return and Market Value of Common Stocks, Journal of Financial Economics 9 (March 1981)

Blume, M.

and Stambaugh, R.Biases in Computed Returns: An Application to the Size Effect, Journal of Financial Economics, 1983

Bodie, Z.

and authorsInvestments, 2nd edition, Richard D. Irwin, Inc., 1993, chapter 2

Bogle, J.Investing in the 1990s , Journal of Portfolio Management, Spring 1991, pp. 5-14

Dragota V., coordonatorGestiunea portofoliului de valori mobiliare, Editura Economica, Bucuresti, 2003

Fabozzi, F.

and Modigliani, F.Capital Markets: Institutions and Instruments, Englewood Cliffs, N.I. Prentice Hall, 1992

Fama, E.Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance 25, 383-417 (may 1970)

Fama, E.Efficient Capital Markets II, Journal of Finance, 46, 1575-1617 (December 1991)

Fama, E.

and French, K.The Cross Section of Expected Stock Returns, Journal of Finance (June 1992)

French, K.Stock Returns and the Week-end Effect, Journal of Financial Economics 8 (March 1980)

Grossman, S.

and Stiglitz, J.On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, American Economic Review 70 (June 1980)

Jacquillat B. et

Solnik B.Marches financiers. Gestion de portefeuille et des risques, Dunod, Paris, 2002

Keim D.Size Related Anomalies and Stock Return Seasonality , Journal of Financial Economics 12 (June 1983)

Kendall, M.G.The Analysis of Economic Time Series, part I, Prices, Journal of the Royal Statistical Society 96, 11+25 (1953)

Roberts, H.V.Statistical versus Clinical Prediction of the Stock Market, unpublished paper, University of Chicago, May 1967

www.bvb.ro

Indices

www.djidexes.com

STOXX si Euro STOXX